我国的国债市场是一个由国债现货市场和国债期货市场组成的多层次国债市场。我们常常可以看到两个市场同涨同跌的现象,其价格具有相似的走势。这就是“期现联动”。有人不禁要问:为什么这两个市场会存在联动效应?这样的联动效应对整个国债市场会产生什么样的影响?

　　日前,由中央国债登记结算有限责任公司和中国金融期货交易所联合发布的国债期货和现货联动问题研究报告,系统地分析了“期现联动”,并得出结论是:国债现货为期货设定了锚,国债期货为现货保驾护航。

　　报告显示,“期现联动”的运行特征体现在价格联动、波动性联动和流动性联动三方面。价格联动方面,一是我国国债期货与现货的收益率联动较强, 具有相互促进价格发现的表现。二是期货价格与现货价格具有相互影响的关系。波动性联动方面,一是国债期货的推出起到了平稳国债现货市场价格波动的作用。二是国债期货市场和现货市场存在双向价格波动溢出效应。影响价格变化的因素在两个市场双向传递,现货市场向期货市场的传递更强一些。流动性联动方面,一是国债期货市场的交易量与现货市场收益率和波动率存在关联体现。二是国债期货、现货市场的交易量互相影响。期货成交量对现货成交量的影响要快于现货成 交量对期货成交量的影响。三是国债期货套保交易量对国债现货价格波动呈现正向反应,而且期货交易量与现货波动率的关联明显要比与现货收益率的关联性强。

　　报告从产品机制联动、交割机制联动、担保品机制联动和投资机制联动四个方面解析了“期现联动”的机理。产品机制联动方面,国债现货在一级市场、二级市场与国债期货紧密联动,推动国债现货与期货市场协同发展。 交割机制联动方面,期货交割制度是联结国债期货与现货的纽带,是使期货价格和现货价格趋向一致的制度保证,也是期货市场功能有效发挥的保障。 担保品机制联动方面,通过将国债现货作为担保品引入国债期货市场, 充抵期货交易保证金,既显著降低了投资者成本,又改善了期货市场流动性,还拓展了国债使用范围,有效地加强了两个市场的直接联系,提高了国债现货市场的流动性。投资机制联动方面,一是两个市场的价格走势之间有明显的联动关系;二是两个市场的成交量之间有明显的联动关系;三是现货市场价格波动变化会引起期货市场成交量的变化。

　　报告认为,国债期现联动发展是多层次国债市场发展的重要方面。为此,报告建议,应从创新、风控、开放和基础设施合作等方面落实国债“期现联动”,进而推动我国多层次国债市场的健康发展。

　　创新策略包括品种创新、担保创新、投资者结构优化创新以及制度创新。报告指出,推动国债发行创新应在短期适度增加发行频度,中期逐步实现国债发行要素标准化,并推出国债本息剥离机制。同时推动国债衍生品创新,如丰富国债期货期限品种,扩大中债国债收益率曲线在国债期货中的应用,并适时推出国债期货期权。

　　在担保品创新方面,报告建议,一是提高国债冲抵国债期货保证金的折扣率,以便提高国债现货市场活跃度。二是国债作为担保品,其价值应采用估值计量,提升国债现货的使用效率。三是试点交叉保证金制度,进一步节约投资组合的资金成本,提高国债二级市场流动性。

　　在投资者结构优化方面,报告建议,有序推进商业银行、保险资金及境外机构入市,持续完善机构投资者结构。

　　此外,报告建议引入国债期货期转现制度、扩大国债期货券款对付(DVP)交割等交易和交割制度。

　　在风控策略方面,报告提出四点建议。一是加强流动性风险管控,通过建立和完善中央债券借贷机制、国债市场做市支持机制、国债期货市场做市商制度,采取防范“多逼空”风险的相关措施,以及借鉴英美国家滚动交割流程,进一步加强流动性风险管控。二是加强价格风险联动管控,从开展波动率指数及其衍生品相关研究、防止价格操纵、正确认识和应对市场联合杀跌问题等方面入手,加强价格风险防控,防范价格风险。三是加强信用风险联动管控,发展动态保证金制度,并对于套期保值、套利交易实行差额保证金制度。四是加强跨市场策略风险管控,进一步构建国债期现货联合风险管控机制,保障市场平稳有序发展。

　　为进一步提升国债金融功能,报告建议,积极有序扩大国债现货市场开放,同时,扩大国债期货境外参与者范围。如,采取风险可控的额度管理方式,对境外参与机构进行试点,择机先行准许境外央行、境 外人民币清算行和人民币参加行等进入国债期货市场;再进一步对境外主权财富基金、国际金融组织等开放;在市场制度健全、 确保市场安全的前提下,择机对境外机构全面放开境内国债期货市场。

　　基础设施合作方面,报告建议,积极探索建立跨市场监测协作机制。比如,加强国债现货和国债期货跨市场监测信息的交换共享,加强国债期货现货市场的信息沟通;建立突发事件风险预警体系和联合应急处置,实施共同风险控制。