“可转债热”怪现状 大股东变相盘剥流通股东
作者：邹愚 周美华 来源： 发布时间：2004-07-21
华菱管线将发20亿可转债
7月16日，华菱管线(000932)20亿可转换债券开始发行。
“到了检讨（可转债）制度本身的时候了，”华菱管线一位流通股股东致电本报记者，他要求不透露其身份。
“与配股、增发相比，发行可转债是一种很好的融资模式，但其向非流通股股东配售的发行制度却严重有失公允。”
就在3天前的7月13日，中国证监会发审委召开的2004年第48次会议上，招商银行(600036)发行65亿元可转债的申请获得通过。
招商银行原拟发行100亿元规模的可转债，但是在基金等持有招行流通股的多家机构投资者强烈反对下，招商银行做出妥协，将可转债的规模缩小为65亿元，其余35亿元改为向机构发行次级债。
“尽管招行做出让步，但是在可转债发行上，流通股东和非流通股东的不公平待遇并没有得到改变，”一位基金经理评价说。
可转债冲动
据华菱管线公告，在其发行的20亿元可转债中，法人股股东优先认购转债85500万元（855万张），占发行总量的42．75％。其中华菱集团认购85000万元（850万张），长沙矿冶研究院认购500万元（5万张），其他三家法人股东放弃优先配售权。持有4．5亿股股份的流通股东可优先认购的可转债数量为9亿元（900万张），剩余2．45亿元采用网下对机构投资者配售和通过深交所系统上网发行。
一位基金经理指出，对于华菱管线的流通股东们来说，他们不得不面对与招商银行流通股东同样的问题：流通股股东们以高出法人股股东数倍的价格获得了上市公司股份（1999年7月2日华菱管线ＩＰＯ时发行价为5．3元／股），而当时法人股股东不仅只以每股1．0元的价格获得股权，而且在发行时从流通股股东手中赚取了资产溢价收益，现在又让法人股股东享有转债配售权并流通，是再一次套取流通股东的利益。
根据中国证监会的规定，上市公司通过可转债融资，对其财务指标的要求是：最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％；
根据2001年证监会出台的上市公司配股规定，要求配股公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％。
然而控制上市公司的大股东们宁愿弃低就高，舍配股而择增发。
“可以比较可转债和配股这两种融资方式，法人股股东如果参加配股，获得的股份是无法流通的，但是通过可转债融资就不一样了，法人股东获得的可转债是可流通的，尽管可转债门槛比配股要高，但是在自身利益驱动下，大股东会尽可能地谋求通过发行可转债融资，”一名圈内人士指出。
这是一个令市场投资者非常愤怒的现象，在配股、增发时，法人股东放弃其义务居多，而发行可转债时，却没有几家法人股东愿意放弃认购。
通过可转债融资已经成为上市公司乐此不疲的方式，据统计，截止到今年7月20日已经发行过可转债的上市公司共有28家，累计发行规模达到315．8亿。其中沪市17家，发行规模为194．2亿，深市为11家，发行规模为121．6亿。这其中还不包括原来那些非上市公司发行的可转债。
截止2004年7月9日，已经通过股东大会决议，尚未发行可转债的上市公司达到27家，有效方案发行规模达350．31亿元。其中通过发审会的包括万科(000002)、招商银行、韶钢松山(000717)以及南山实业(600219)等8家。
“大股东剥削小股东的现象非常明显，”业界人士指出。
大股东的算盘
一位专门研究可转债的市场人士指出，为了使可转换债券上市后，能够有很好的升幅，现有发可转债的公司通常制定十分优厚的条件，如逐年增加利率、转股价自动修正、强制赎回、无条件回售等。
“大股东在条款设计上，会设计得有利于债权人，转债条件设计的越好，流通股东损失越大，”资深人士指出。
“从全体股东利益最大化的角度出发，通过更低的成本来融资才是理性的选择，但是大股东为了提高可转换债券的上市价格，宁愿通过提高融资成本，换得债券的价格上升，这实际上是损害了全体股东的利益。”一位基金经理评价道，“实际上，现有的可转换债券，转债条款是没有必要地好，好的不得了。”
目前可转债是一个严重供不应求的市场，发债不愁没人买，大股东设计优厚的转债条件，无非是利益驱动。
“法人股股东一般不会长期持有可转换债券，”分析人士指出。
上市公司的大股东以成本价获得可转换债券后，往往在债券上市后便抛出，而坐收渔利，以江淮汽车(600418)为例，其法人股股东在108元的价位将所持债券抛出，按照其法人股东持有399950手计算，可以稳获31，996，000元的净利润。
而歌华有线(600037)的法人股东相信也获利不菲。歌华有线共计发行12．5亿元可转债，发起人股东优先认购4．08882亿，占32．71％，其首日上市均价为109．5元，歌华转债法人股东若按此价格抛出债券，便可轻松获得利38843790元。
“简直是不费吹灰之力！”一名业界人士十分愤慨地说道。
令该人士感到愤怒的原因是：即使可转债价格上涨，但由于流通股股东要承受二级市场股票波动的风险，盈亏相抵，流通股东所赚不多，甚至可能要亏损，而法人股东则稳赚不赔。
上半年发行的数只可转债中，只有营口港(600317)的法人股东全额放弃认购，而其余上市公司的法人股东都迫不及待地要分享可转债盛宴。
“营口港大股东放弃认购，主要可能是因为资金紧张，”一位基金经理分析。
不过，大股东们很快找到了一个办法。据权威人士透露，随着发行可转债的上市公司日益增多，可转债市场上出现了另外一种角色——掮客。
不少发行可转债的上市公司，其大股东资金并不充裕，为了缓解认购的资金压力，市场上出现了一批掮客，或者为大股东寻找资金，或者干脆为大股东寻来接盘的下家。据称，有些公司可转债上市前，其大股东就已经找好了下家，谈好价格，由下家提供资金，帮助大股东渡过资金难关，等到可转债一上市，大股东将其所持债券过户后，几千万元的利润便轻松落袋。
权宜之计：股东分类表决
由于一股独大等客观原因，流通股股东“人微言轻”，在现有制度下根本不可能改变大股东的意志。
“去年基金对招商银行群起而攻之，主要目的是反对它发可转债，而不是让它缩小规模，基金提出条件，如果真的要发，要全额向流通股股东配售，”一位参与招商银行转债风波的基金经理表示。
不过招行的发债方案终究还是在证监会发审委获得通过，由于其具体发债方案尚未出台，业界还在观望。
另一位参与反对招行发债的基金经理认为，基金不太可能再度掀起反对的浪潮，很明显，抗争是徒劳。
“既然不能用手投票，那只能用脚投票了，”该基金经理无奈地说道。
业界担心，在流通股股东对增发具有话语权之后，反而有可能使得可转债成为上市公司圈钱的新途径，因为流通股东在这里遭遇到过去他们在上市公司增发和配股时所遇到的同样问题；更为可怕的是，通过这种方式圈钱，上市公司大股东不用背负“占用募集资金”的骂名，轻轻松松就可以获得数千万的意外之财。
分析人士认为，应该在可转债制度中引进股东分类表决制度，出现这种明显不合理的情况，基金就可以保护自己的利益；
实际上，中国证监会在上市公司增发新股中，就已经引入了股东分类表决制度，根据证监会《上市公司增发新股有关条件的通知》规定，上市公司增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。
如果可转债制度中也引进分类表决制度，在目前股权分裂的情况下，将有效遏制大股东剥削小股东现象的出现。
业界指出，监管部门在制定政策时，应当有系统性和超前性的考虑，以增发的股东分类表决制度为例，固然是亡羊补牢，为时未晚，但由于没有同时在其他融资事项中引入该制度，造成大股东有机可乘，从而导致流通股股东利益严重受到侵害，这个教训当引以为戒。
